艾薩的投資隨筆: 1月 2019

2019年1月28日星期一

信德集團(242): 令人期待的投資業務 (二)

除了地產業務之外, 信德的投資業務最值得期待。信德經營的投資業務主要包括:
1) 信德分別直接及間接持有澳娛4.985%及10.796%權益, 總實際權益為11.46%。
2) 夥拍環美航務及皇家加勒比郵輪有限公司經營管理啟德郵輪碼頭。
3) 澳門玩具「反」斗城

其中最主要是每年收取澳娛的股息。澳娛持有在香港上市的澳博控股(880)約百分之五十四點一二的實際股權。澳博控股(880)則持有澳門博彩股份有限公司的全部權益，後者為六個獲澳門特區政府批給經營娛樂場博彩牌照的營運商之一。除了澳博控股(880)之外, 澳娛業務繁多, 資產豐富。

翻查澳門博彩業大事錄, 1961年10月，港資背景的霍英東、何鴻燊、葉漢、葉德利等人合組的財團以承諾年餉316.7萬元以及承擔繁榮澳門的條件投得澳門賭場專營權。其中所謂的「承擔繁榮澳門」即是規定澳娛博彩收溢的相當部份必須投資於澳門, 這造就了今天澳娛博彩以外的資產相當豐厚, 但由於澳娛不是上市公司, 其博彩以外的業務表現暫時無從得知。

信德分別直接及間接持有澳娛4.985%及10.796%權益:

信德的投資業務近年之溢利如下:
2018年上半年: 0.74 億元
2017年全年: 1.35 億元
2016年全年: 1.97 億元
2015年全年: 2.78 億元
2014年全年: 3.79 億元
2013年全年: 1.72 億元

因為信德的投資業務最主要的是每年收取澳娛股息, 而澳娛的派息又和澳博控股(880)的派息直接挂勾, 近年澳博控股(880)的派息如下圖。

澳博2018年首三季賺22.05億元，按年大增59%, 因此澳博2018年業績有一定保障。加上興建5年的路氹「上葡京」即將落成, 可以預見澳娛之後的派息應該有增無減。留意: 信德的投資收益和澳娛/澳博的業績會有時差, 例如, 澳娛派2018年的全年股息, 等信德收到時只能錄進2019年的帳項。

澳娛的估值

信德分別直接及間接持有澳娛4.985%及10.796%權益，總實際權益為11.46%。信德在澳娛的股權投資乃按成本列賬，根據2018年中報，信德在澳娛的股權投資帳面值為 8.13 億港元。這個帳面值非常可笑, 因為單單信德間接持有的6.2% 股權的澳博控股(880) 市值已經28億港元。

因為沒有根據《香港財務報告準則》第9號之規定將澳娛按公平價值列賬, 核數師對信德的2018年中業報告給保留意見。

公司2018年9月14日公告:
「本公司一直與澳娛管理層聯繫，並要求提供澳娛之財務及其他必要資料，以便本公司對有關投資之公平價值進行評估。然而，如公佈所闡明，由於澳娛為一家於澳門註冊成立之私營公司，根據澳門法律，並不需要為股東編製或提供詳細會計和財務信息，因此，本公司未能獲取充分資料，以於公佈中期業績之時根據《香港財務報告準則》第9號之規定完成有關分析。」

「為了日後財務業績公佈中不再呈列保留結論，本公司在考慮一種恰當的估值方法評估澳娛投資之公平價值。本公司正與核數師積極討論以盡快刪除保留意見。」

按照通告理解, 集團一直與澳娛管理層聯繫, 但沒法取得必要資料。隨著2019年1月23日的公告, 信德與二房連同霍英東基金會組成股權聯盟, 聯盟合共擁有澳娛超過50%的已發行股份。有此聯盟，信德在隨後的業績將澳娛投資按公平價值入帳, 只是遲早的事。

那麼, 如果將澳娛投資按公平價值入帳, 信德會錄得多少重估收益呢 ?

隨著管理權的確認, 我們相信不論澳娛還是澳博的經營效益將得到提升, 加上路氹「上葡京」即將落成, 澳娛給信德的分紅也會增加。中長期看, 澳娛甚至有分拆各種業務上市的可能。我們以2014年信德收澳娛的股息 3.75 億元為目標, 假設澳娛在之後一兩年恢復到此分派水平, 以3厘股息作為估值, 則信德持有的澳娛股權價值為 125 億元。

由於下一屆澳娛董事會成員將於2019年3月31日或之前進行, 預計管治聯盟要下一年度才可以實控澳娛董事局, 因此澳娛的重估工作最快也要等到2019年的財政年度才開始進行。

信德系列文章

信德集團(242): 禾桿冚珍珠 (一)
https://isaac-investing.blogspot.com/2019/01/242.html

信德集團(242): 令人期待的投資業務 (二)
https://isaac-investing.blogspot.com/2019/01/242_28.html

(留意第三篇)

2019年1月24日星期四

信德集團(242): 禾桿冚珍珠 (一)

信德集團(242)是一家綜合企業，核心業務包括地產、運輸、酒店及消閒與投資。由於上半年缺少售樓收入入帳, 2018年度的中期業績倒退並且停止派中期息, 以至股價大跌。然而, 業績倒退是暫的嗎 ? 可否華麗轉身?

股權架構

根據2017年年報 (之後大股東有小量增持與回購)，何超瓊以及相關人士控制信德集團(242) 大約 42.84% 的股權。

主要股東		持股	持股比例
Renita / Oakmount	何超瓊;何超鳳;何超蕸	500,658,864	16.46%
信德船務有限公司	二房; 鄭家純; 十三姑娘 …	373,578,668	12.28%
Beeston Profits Limited	何超瓊100%	184,396,066	6.06%
Classic Time Developments Limited	何超瓊100%	179,402,561	5.90%
Megaprosper Investments Limited	何超瓊51%; 何超鳳39%	65,040,000	2.14%
			42.84%

另外, Megaprosper Investments Limited(何超瓊51%; 何超鳳39%) 持有 148,883,374 股 (4.89%) 的未發行股份，發行價為 5.04 港元。

由於何超瓊以及相關人士控制權不足50%，多年來相關人士千方百計想增持股權，以至股東之間甚至主要股東之間存在持續的博弈 :

1) 2012年，信德宣布大折讓逾三成, 以8供3比例供股，遭到「碎股供股黨」藉漏洞狙擊，額外申購股份高達逾146億股，出現超額18倍認購，供股之後大股東等人維持原有持股量不變。增持夢碎。(報紙)

2) 2017年，信德（242）以總代價19.15億港元，向大股東何超瓊收購新加坡商廈，當中包括發行9,222.7萬新股支付部份代價，但遭逾81%出席股東大會的獨立股東反對，交易須改以全現金支付，何氏增持計劃失敗。(報紙)

3) 神秘人士通過港股通持有超過7%股權, 在非內地股中, 這是絕無僅有的。

如此大費周章和死心不息地想增持, 正是因為信德集團禾桿冚珍珠。

核心業務

1) 地產 : 中小發展商受入帳因素影響, 波動較大。

2) 運輸 : 看似穩定, 實則不然。

3) 酒店及消閒: 不太穩定。

4) 投資 : 主要為澳娛的分紅。

地產: 投資物業 - 穩步增長

根據2018年中報, 公司持有投資物業總值83.34億港元。

年度	投資物業租金收入
2018年上半年	1.61 億元
2017年全年	4.04 億元
2016年全年	2.76 億元
2015年全年	2.07 億元
2014年全年	1.97 億元
2013年全年	1.92 億元

在近期內信德將有兩項投資物業啟用, 包括:

1) 新加坡索美塞路111 號 (70%權益)
該商業發展項目的建築面積約為76.65萬平方呎, 集團於二零一七年三月購入。
截至2018年6月30日，約百分之75%集團所持有的辦公室單位經已確認租出，其餘單位則仍在裝修或已留作出售。項目大部分的醫療中心單位已完成翻新工程，而零售部份的翻新工程仍在進行中，預計於2018年第4季竣工。

2) 濠尚購物商場 (50%權益)
濠尚購物商場位於濠尚八座住宅大樓之下，面積逾65.50萬平方呎, 濠尚購物商場將於2019年啟用，租賃工作目前進展中。

按照信德集團2017年的年報推算, 信德在港澳持有投資物業(不包括酒店)的權益樓面面積約61.8萬平方尺, 在內地持有投資物業(不包括酒店)的應佔權益樓面面積約46萬平方尺, 合共約108萬平方尺。以上兩個新項目將貢獻新應佔權益樓面面積約 86萬平方尺, 足以使原來的收租組合增長80%, 從而帶動未來租金增長。

地產: 物業發展 - 百億利潤的濠尚項目

下半年隨著濠尚項目開始陸續入賬, 預期將會大幅提升集團下半年以及明年物業發展的業績。根據中報, 濠尚的住宅部份已經銷售70%, 並且將於2018年下半年以及之後陸續入賬。

「濠庭都會第五期－濠尚的住宅部份由八座面積合共逾二百三十萬平方呎的住宅大廈組成，坐落於一個面積超過六十五萬五千平方呎的大型時尚生活購物中心，濠尚購物商場之上。計劃於該購物中心匯集多元化的商戶包括戲院、超級市場、國際旗艦傢俱店以及一系列的嶄新時尚品牌與餐飲設施，為濠庭都會小區的居民提供無可比擬的日常生活便利，並填補整個澳門本土社區未被滿足的需求。」

濠尚	樓面面積	權益
住宅	214915 平方米	71%
商業	60900 平方米	50%

商業部份:

集團已把該商場50%的權益，以港幣 31.5億元售予阿布扎比投資局旗下附屬公司HIP Company Limited，預計稅前收益約為13億港元，將於2018年下半年入賬。 (有關通告)

住宅部份:

通過一些董事買樓的關聯交易, 可以粗略計算住宅部份的收益。

<<交易一>>:
2018年2月5日, 公司向關聯方銷售兩個濠尚住宅單位。 (有關通告)

物業	代價(港元)	建築面積	銷售面積	代價/建築面積
物業(1)	24,887,000	2377 平方尺	1769 平方尺	10469.92
物業(2)	25,096,000	2397 平方尺	1784 平方尺	10469.75

銷售總代價: 49,983,000 港元
物業估計賬面值合共: 19,500,000 港元
稅後收益合共: 26,900,000 港元

<<交易二>>:
2017年7月21日, 公司向關聯方銷售7個濠尚住宅單位。(有關通告)

物業	代價(港元)	建築面積	銷售面積	代價/建築面積
物業(1)	17,811,000	1649 平方尺	1227 平方尺	10801.09
物業(2)	18,252,000	1690 平方尺	1258 平方尺	10800.00
物業(3)	14,900,000	1585 平方尺	1180 平方尺	9400.63
物業(4)	11,179,000	1129 平方尺	840 平方尺	9901.68
物業(5)	17,434,000	1690 平方尺	1258 平方尺	10315.98
物業(6)	11,298,000	1129 平方尺	840 平方尺	10007.09
物業(7)	18,252,000	1690 平方尺	1258 平方尺	10800.00

銷售總代價: 109,126,000 港元
物業估計賬面值合共: 43,900,000 港元
稅後收益合共: 57,400,000 港元

綜合兩單交易:
1) 平均售價 = 10,329 港元/平方尺
2) 純利率 = 53%

因此，我們可以得出濠尚住宅部份的貨值約 239 億港元, 利潤為 126.64 億, 權益利潤約 90 億港元 (單一項目的利潤高於市值!)。

總之, 2018年下半年可以入帳的物業發展項目包括:
1) 濠尚項目商業部份稅前利潤約為13億港元,
2) 以及, 濠尚住宅利潤約 126 億港元的一部份
同時濠尚將繼續推動明年的盈利飛升。

運輸業務 - 天要下雨, 娘要嫁人

集團以客船品牌「噴射飛航」經營區域性的交通運輸業務。 2018年上半年，噴射飛航往來香港和澳門的旗艦航線錄得客運量六百七十萬人次，比去年同期下降百分之三。期間，燃油價格持續上升，加上營運成本上升，令部門盈利稍減至港幣1.86億元。

近年, 集團運輸業務的溢利如下:

年度	溢利
2018年上半年	1.86億元
2017年全年	3.07億元
2016年全年	3.94億元
2015年全年	3.56億元
2014年全年	2.36億元
2013年全年	1.65億元

不過隨著港珠澳大橋於2018年10月24日正式通車，集團的運輸業務將受到衝擊。根據澳門統計暨普查局的資料, 在港珠澳大橋通車之後,
A) 澳門總入境人次在11月和12月分別同比增長15.29% 和 16.90%
B) 同期經海路之入境人次在11月和12月分別同比增長 -33.68% 和 -35.28%

如果運輸業務的運客人次也同比下跌35%, 那是一定要虧損的。不過, 這是非戰之罪, 相對其其他業務的潛在盈利也只是小菜一碟。運輸業務可以調整/縮減班次, 兩三年後不難恢復盈利。

酒店及消閒業務

這塊業務不太穩定。由於雅辰酒店集團正準備在年底推出多家新酒店，令開業前的開支增加，加上新開業的雅辰會所產生之營運開支，2018年上半年錄得虧損850萬。

年度	溢利
2018年上半年	(850萬)
2017年全年	0.46億
2016年全年	(2.63億)
2015年全年	0.95億
2014年全年	0.92億

本篇總結

信德的四大核心業務我們已經談了其中之三,
1) 其中最有看點是其地產業務
- 投資物業的經常收入預計在一兩年內大幅增長
- 濠尚項目將入帳過百億的利潤
2) 運輸業務必須調整規模以適應乘客大幅減少
3) 酒店及消閒業務的盈利不太穩定

剩下的第四塊業務, 即投資業業務, 我們將在下一篇分析。

2019年1月15日星期二

保利達資產(208)

保利達資產(208)前身為金盾集團, 柯為湘先生於2000年收購於當時陷入財務困之金盾集團, 經過重組, 保利達資產(208)現在為九龍建業(34)子公司。

2018年8月, 九龍建業(34)宣佈以實物分派特別股息，每10股九龍建業(34)派1股保利達資產(208), 分派之後九龍建業(34)仍然持有70.79% 的保利達資產(208)股權。現時九建系的股權架構如下圖。

主要業務

保利達資產(208)的業務主要包括以下三項 :

1) 澳門地產業務

2) 能源業務

3) 製冰及冷藏

其中能源業務和製冰及冷藏業務可以略過不理, 集中分析澳門地產業務。

物業投資

2018年上半年總租金收為 4110 萬港元, 其中澳門廣場（集團擁有50%權益之投資物業）貢獻 3810 萬港元。

物業發展

保利達的物業發展主要集中於澳門黑沙灣新填海區。2006 年, 保利達資產(208)以總代價84.48億港元收購大股東澳門黑沙灣新填海區三塊土地的80%權益。

項目	黑沙灣新填海區	佔地 (平方尺)	當時估值	狀態
海一居	P地段	761,963	90 億港元	政府收回土地
海天居	V地段	147,456	18 億港元	物業已銷售完
海上居	T及T1地段	193,418	24 億港元	正在銷售

http://www3.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2006/0524/LTN20060524070_C.pdf

海天居

由於海天居已經銷售完畢, 可以不理。

海一居

由於海一居項目未能在2015年12月25日土地租賃期限前完成, 「海一居」批地失效, 澳門政府收回「海一居」批地。

根據中期報告:
「澳門終審法院於二零一八年五月二十三日就保利達洋行有限公司（「保利達洋行」）申請要求將澳門行政長官終止該項目及其項下之土地特許權決定無效之最終上訴裁定敗訴。然而，保利達洋行有客觀事實依據要求澳門政府賠償有關損失，而保利達洋行之法律代表將向澳門政府作出有關賠償要求。倘上述索償行動以及其他可行方案未能保障集團利益，保利達控股承諾補償因海一居發展項目終止而令集團蒙受之有關損失。因此，就澳門政府收回土地而對集團造成之任何損失並不會對集團之財務狀況構成任何不利影響。」

一句講晒, 海一居項目已經終極敗訴, 保利達正在向澳門政府索償, 如果上市公司有任何損失, 大股東將包底。截至2017年12月31日之經審核財務報表，集團於海一居項目之權益約為 78.4 億港元。如果保利達最終向澳門政府索償失敗, 大股東需要向上市公司賠償 78.4 億港元, 相當於每股1.76港元。

海上居

海上居項目於2017年完成, 總樓面面積包括182,000平方米住宅, 17,969平方米商業。

根據中期報告: 「有關澳門海上居發展項目，截至二零一八年六月底已預售或出售約半數住宅單位，集團應佔總銷售額逾60億港元。」出售約半數住宅單位的應佔總銷售額逾60億港元, 代表整個項目的住宅貨值120億左右。海上居2017年入帳收益5億, 2018年上半年入帳收益1.8億, 共入帳 6.8 億, 只是整個項目的九牛一毛。

成本方面, 按比例海上居土地的收購代價為 15.36 億元。住宅和商業總樓面面積約20萬平方米 (2151666平方尺), 即每平方尺地價 738元。以建築成本每平方尺地價 2000 元計, 建築成本為43億。土地和建築成本合共58.36億元, 對比總貨值120億(另送17,969平方米商業), 此項目最終盈利估計超過公司現在市值, 足以支撐未來兩三年業績。

儲備
於2018年6月，集團公佈有條件以18.44億港元收購位於中山及珠海的兩個物業發展項目。其中珠海發展項目位處香洲區，屬珠三角地區之西南方，地盤面積約44,000平方米。中山發展項目佔地相對較廣，地盤面積約235,000平方米。

派息

保利達資產(208)最近十年都可以維持每年派息, 而隨著海上居銷售入帳, 2018年中期息已經大增, 相信未來幾年的全年派息可以輕易升至5厘以上(柯為湘派息一向大方)。

公佈日期	年度/截至	派息事項	派息內容
22/8/2018	2018/12	中期業績	港元 0.0120
27/3/2018	2017/12	末期業績	港元 0.0200
23/8/2017	2017/12	中期業績	港元 0.0020
22/3/2017	2016/12	末期業績	港元 0.0050
24/8/2016	2016/12	中期業績	港元 0.0020
23/3/2016	2015/12	末期業績	港元 0.0050
26/8/2015	2015/12	中期業績	港元 0.0020
18/3/2015	2014/12	末期業績	港元 0.0050
27/8/2014	2014/12	中期業績	港元 0.0020
26/3/2014	2013/12	末期業績	港元 0.0050
28/8/2013	2013/12	中期業績	港元 0.0090
27/3/2013	2012/12	末期業績	港元 0.0150
28/8/2012	2012/12	中期業績	港元 0.0090
29/3/2012	2011/12	末期業績	港元 0.0150
29/8/2011	2011/12	中期業績	港元 0.0090
30/3/2011	2010/12	末期業績	港元 0.0150
30/8/2010	2010/12	中期業績	港元 0.0090

潛在特別息
海一居事件如果保利達最終向澳門政府索償失敗, 大股東要賠償上市公司 78.4 億港元, 相當於每股1.76 港元, 如果大股東理賠, 保利達有望派豐厚的特別股息。

總結
1) 保利達每股資產資產淨值2.762元, 1月11日收市價0.7元, 巿賬率0.253, 相當低殘。
2) 海上居項目已出售約半數住宅單位的應佔總銷售額逾60億港元, 整個項目銷售額估計逾120億港元, 相對地塊和建築成本僅共58.36億元, 此項目盈利估計超過公司現在市值, 隨著海上居項目於未來兩三年陸續入帳, 股息估計相當豐厚。
3) 甚至, 如果大股東最終理賠海一居項目的損失給上市公司(估計約78.4 億港元, 即每股1.76港元), 保利達有望大派特別股息。

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九建系文章

1) 保利達資產(208) - 2019/01/04
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6) 保利達資產(208): 油塘灣酒店項目
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7) 九龍建業(0034): 香港項目的銷售情況
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