艾薩的投資隨筆: 信德集團(242): 令人期待的投資業務 (二)

除了地產業務之外, 信德的投資業務最值得期待。信德經營的投資業務主要包括:
1) 信德分別直接及間接持有澳娛4.985%及10.796%權益, 總實際權益為11.46%。
2) 夥拍環美航務及皇家加勒比郵輪有限公司經營管理啟德郵輪碼頭。
3) 澳門玩具「反」斗城

其中最主要是每年收取澳娛的股息。澳娛持有在香港上市的澳博控股(880)約百分之五十四點一二的實際股權。澳博控股(880)則持有澳門博彩股份有限公司的全部權益，後者為六個獲澳門特區政府批給經營娛樂場博彩牌照的營運商之一。除了澳博控股(880)之外, 澳娛業務繁多, 資產豐富。

翻查澳門博彩業大事錄, 1961年10月，港資背景的霍英東、何鴻燊、葉漢、葉德利等人合組的財團以承諾年餉316.7萬元以及承擔繁榮澳門的條件投得澳門賭場專營權。其中所謂的「承擔繁榮澳門」即是規定澳娛博彩收溢的相當部份必須投資於澳門, 這造就了今天澳娛博彩以外的資產相當豐厚, 但由於澳娛不是上市公司, 其博彩以外的業務表現暫時無從得知。

信德分別直接及間接持有澳娛4.985%及10.796%權益:

信德的投資業務近年之溢利如下:
2018年上半年: 0.74 億元
2017年全年: 1.35 億元
2016年全年: 1.97 億元
2015年全年: 2.78 億元
2014年全年: 3.79 億元
2013年全年: 1.72 億元

因為信德的投資業務最主要的是每年收取澳娛股息, 而澳娛的派息又和澳博控股(880)的派息直接挂勾, 近年澳博控股(880)的派息如下圖。

澳博2018年首三季賺22.05億元，按年大增59%, 因此澳博2018年業績有一定保障。加上興建5年的路氹「上葡京」即將落成, 可以預見澳娛之後的派息應該有增無減。留意: 信德的投資收益和澳娛/澳博的業績會有時差, 例如, 澳娛派2018年的全年股息, 等信德收到時只能錄進2019年的帳項。

澳娛的估值

信德分別直接及間接持有澳娛4.985%及10.796%權益，總實際權益為11.46%。信德在澳娛的股權投資乃按成本列賬，根據2018年中報，信德在澳娛的股權投資帳面值為 8.13 億港元。這個帳面值非常可笑, 因為單單信德間接持有的6.2% 股權的澳博控股(880) 市值已經28億港元。

因為沒有根據《香港財務報告準則》第9號之規定將澳娛按公平價值列賬, 核數師對信德的2018年中業報告給保留意見。

公司2018年9月14日公告:
「本公司一直與澳娛管理層聯繫，並要求提供澳娛之財務及其他必要資料，以便本公司對有關投資之公平價值進行評估。然而，如公佈所闡明，由於澳娛為一家於澳門註冊成立之私營公司，根據澳門法律，並不需要為股東編製或提供詳細會計和財務信息，因此，本公司未能獲取充分資料，以於公佈中期業績之時根據《香港財務報告準則》第9號之規定完成有關分析。」

「為了日後財務業績公佈中不再呈列保留結論，本公司在考慮一種恰當的估值方法評估澳娛投資之公平價值。本公司正與核數師積極討論以盡快刪除保留意見。」

按照通告理解, 集團一直與澳娛管理層聯繫, 但沒法取得必要資料。隨著2019年1月23日的公告, 信德與二房連同霍英東基金會組成股權聯盟, 聯盟合共擁有澳娛超過50%的已發行股份。有此聯盟，信德在隨後的業績將澳娛投資按公平價值入帳, 只是遲早的事。

那麼, 如果將澳娛投資按公平價值入帳, 信德會錄得多少重估收益呢 ?

隨著管理權的確認, 我們相信不論澳娛還是澳博的經營效益將得到提升, 加上路氹「上葡京」即將落成, 澳娛給信德的分紅也會增加。中長期看, 澳娛甚至有分拆各種業務上市的可能。我們以2014年信德收澳娛的股息 3.75 億元為目標, 假設澳娛在之後一兩年恢復到此分派水平, 以3厘股息作為估值, 則信德持有的澳娛股權價值為 125 億元。

由於下一屆澳娛董事會成員將於2019年3月31日或之前進行, 預計管治聯盟要下一年度才可以實控澳娛董事局, 因此澳娛的重估工作最快也要等到2019年的財政年度才開始進行。